歐元08年第二季度展望

歐元08年第二季度展望

美元會否於第二季出現新低

第一季度歐元/美元一度到達1.60附近，美元/日圓則接近95，美元弱勢達到極點。美聯儲持續
減息導致美元成為發達國家中收益率第二低的貨幣。不過，美元自3月低點反彈，促使許多投資者
考慮美元是否已經築下底部？值得注意的，是美國非農就業人數連續三個月下降，經濟前景
實質上惡化。在這種情況下，美元能走強嗎？當前的升勢能否引發更大幅的反彈呢？

嚴峻形勢引發史無前例的反應

過去三個月，美聯儲採取了史無前例的措施以穩定美國金融系統。貝爾斯登一度是美國第五大
投資銀行，卻在2007/2008年度陷入危機，這是自大蕭條以來的首次有美國大行出現類似情況。
美聯儲引用緊急條款，容許中央銀行直接向投資銀行提供貸款，這是大蕭條時期補充到聯邦儲備
法案中的規定，但從那時起未有應用過。貝爾斯登的破產和信貸市場的形勢使美聯儲的工作特別
困難。減息已經不能奏效，美聯儲引入新的措施，包括短期標售工具(TAF)和定期證券借貸工具
(TSLF)，向市場注入流動資金。

儘管美聯儲的措施阻止了股市的崩盤，但是並未能阻止美國經濟惡化。隨著房屋回贖權取消增加、
成屋中間價在2月達到紀錄跌幅，房地產市場未見穩定跡象。失業人數繼續增加，消費者支出
繼續萎縮，促使美聯儲在第一季度減息200點，這是自1984年以來美聯儲在一個季度中降息幅度
最大的一次。美國經濟前景惡化、利率下降和美聯儲破釜沉舟似的舉措最終導致美元在3月份
跌至紀錄低點。

美元的持續反彈將有賴於下面兩個因素或其中之一：
(1)美聯儲減息的幅度
(2)歐元區經濟的放緩

美國利率將走到多低？

我們預期美聯儲將持續減息，因為美國經濟將進一步惡化。單單勞動力市場就足以促使美聯儲
將利率降至1.50％。ATA、Aloha Airlines、Dell 和Motorola已經宣佈進一步裁員，這四家公司已經
導致14,000人失業。過去30年，美國經歷了三次經濟衰退，期間非農就業人數下降最少持續
10個月，我們已經開始看到同樣的趨勢。在之前的三次經濟衰退中，單月失業人數最多的一次
是30多萬。這次又怎能倖免？若非農就業人數錄得10萬的下降，市場將立刻消化利率降至1.50％
的預期，零售銷售也將持續惡化。Linens  ｀n  Things、Domain、Fortunoff、Sharper  Image已經
申請破產保護，其他諸如Foot Locker已經關閉了多個銷售網點，預期將在未來一年關閉更多。

通脹情況如何？

我們預期美聯儲最多再降息75點，因為美聯儲不能再對通脹視而不見。在3月18日FOMC的會議
紀要中，兩位地區聯儲主席表達了對通脹風險的擔憂，並傾向認為實行寬鬆貨幣政策不可太急進，
減息幅度不可超過75點。他們認為減息對經濟的影響須要時間體現，美聯儲不能等待通脹形勢
過於嚴峻時才加以認真對待，為時已晚就難以阻止進一步的通脹。 單靠降息難以奏效，因此，美聯儲須要關注其他措施，以緩和流動不足的情況。美元要復原可能
真的須要放緩減息步伐或者停止減息。未來一段時間，我們預期美聯儲可能會有更多創新舉措
出台，因為除了發行鈔票，美聯儲的資產負債表限制了可以採取的行動。3月中旬，美聯儲將
資產負債表上7,000億美元公債中的60％用來換取按揭抵押證券。近期有報道指美聯儲正著眼於
以北歐模式將美國銀行國有化，作為解決美國金融危機的權宜之計。在當前的環境下發行鈔票
不大可能是選擇之一，因為會構成更大的通脹壓力。

第二個促使美元轉勢的因素將是歐元區經濟的急劇放緩。這一點將在歐元區第二季度展望中
進一步談論，但是今年第四季度兩地區經濟的重新掛鉤將對美元的轉勢產生極其重要的作用。
美國次貸危機的連鎖反應已經影響到許多國家；儘管歐央行維持強硬的貨幣政策，歐元區經濟
已經出現放緩跡象。歐央行將最終被迫減息，並可能持續如此。屆時美聯儲的減息周期可能已經
完結，而歐央行才剛剛開始。

美國衰退的程度有多深？

有關美國經濟是否已經陷入衰退的爭論似乎意義不大，因為大多數美國人已經感覺到美國經濟
正處於衰退中。第四季度GDP僅增長0.4％，而今年的第一季度可能更糟。兩週前，在本輪經濟
周期中美聯儲主席伯納克在共同經濟委員會陳述證詞時首次說美國經濟可能陷入衰退。直到現在，
布什政府的每個成員都避免提及這樣的字眼。值得探討的，是究竟衰退的程度有多深？美聯儲已
經使出渾身解數增加市場流動性，我們相信在第四季度有望看到成果。目前許多資金在等待投資
機會，外國投資者已經開始在美國房地產市場大展拳腳，同樣的事情也在美國股市出現。我們
認為，如果美國經濟穩定的信號出現，資金將更快的流入美國。因此，即使第二季度美元仍走軟，
下半年美元有望開始反彈。

常勝軍歐元

今年第一季度歐元區經濟表現出色，其中一點是在美國經濟放緩且歐元匯率高企的情況下，歐元區
經濟仍具競爭力且經濟增長良好。最新的IFO商業信心數據錄得強勁的104.8，高於預期的103.5，
顯示至少在當前歐元區經濟持續運行良好，受到美國經濟放緩的影響有限。

歐元區經濟繁榮主要由出口帶動，大部分來自德國；該國企業效率提高和新興市場的強勁需求讓
金屬、電子和汽車製造商在年初產生大量就業崗位，是過去40年來的最大幅度。

就業增長持續，歐央行立場維持強硬

歐央行在第一季度維持強硬立場，因為歐洲並未感受到要立刻放寬貨幣政策的壓力。歐元區利率
維持在4％，而美國利率跌至2.25％，息差達到175點，利好歐元。

歐央行維持強硬立場的一個關鍵原因就是勞動力市場的相對強勢。第一季度德國每個月的失業率
都在持續下跌，法國失業率跌至20年來的低點。除非勞動力需求開始放緩，否則歐央行應該不會
改變強硬立場。IFO數字強健意味著就業情況繼續向好，歐央行並不急於改變貨幣政策。

烏雲密佈

然而，隨著第一季度的結束，歐元區數據顯示經濟放緩跡象開始出現，在第一季度曾支持歐元
多頭的歐美經濟脫鉤想法開始出現裂縫。最明顯的是歐元區零售銷售在2月下跌了0.5％，預期為
上升0.2％；急劇的下跌主要來自德國零售銷售1.7％的跌幅。鑒於就業形勢良好且歐元高企，
如此大幅的下跌確實令市場意外，意味著歐元區經濟可能比表面看來要疲軟。隨著消費者支出
減少，歐元區經濟可能更須要依賴生產。由於全球經濟增長開始放緩，對歐元區出口的依賴
實際上是非常脆弱的。

南北脫鉤？

進一步來說，歐元區內部經濟增長的步伐並不統一，南北出現嚴重的分歧。最新的零售業PMI
顯示全面惡化，尤其是意大利錄得36.4，是該指數設立以來的最低。意大利仍是歐元區三大
經濟體中最脆弱的一環；若該國形勢進一步惡化，歐元區內部的政治緊張情緒可能加劇－南部的
意大利、西班牙和其他南歐國家與法國和德國的利率方向背道而馳，後者經濟穩步增長。第二季度
的市場焦點可能仍然是“脫鉤”，但指的是歐元區內部國家的分歧，而不是傳統意義上美國和
歐元區經濟體的經濟增長脫鉤。

歐元強勢只因利空美元情緒

第一季度的歐元強勢既來自歐元區經濟數據的利好，也來自美國信貸危機對美元的利空。然而，
隨著第一季度的結束，歐元區需求的放緩逐漸明顯。未來一段時間，歐元區的數據不大可能如
第一季度那樣支持歐元。隨著全球需求的下降，且信貸危機的影響開始波及歐元區，歐元區將
不再得到利率趨勢相反的好處。歐元區利率最多維持在4％，甚至可能在年底降息。在這種前景
之下，歐元將有不少多倉結利；歐元將只有在美元疲軟的情況下走高。歐元/美元上行的幅度將
依賴美國數據進一步惡化，尤其是美國非農就業的情況。美國消費者信貸達到紀錄高點，若失業
人數飆升且收入急劇減少，美國經濟可能出現嚴重衰退。美國利率很可能進一步下降，息差支持
歐元走高。

1.60上方有干預？

然而，即使歐元上行，要到達甚麼水平才會引起貨幣當局的關注呢？達到1.60後，歐洲，尤其是
法國官員可能對強勢非常擔憂。法國財長已經表示：“我們正受到匯率急劇波動的困擾”，
並補充說“若可能的話，將有調整必要”。儘管央行干預還言之過早，但須要注意的，是2004年
歐元持續上漲了12％，歐央行行長特里謝表示走勢相當“急劇”，隨後歐元/美元暴跌600點。
到目前為止，歐央行官員仍未發表激烈言論，但若歐元/美元升至1.6200附近，就是上升約12％。
到時歐央行官員的態度可能改變，言論很可能變得激進，要抑制匯價的進一步上行。

要點

展望2008年第二季度，歐元/美元的前景看起來比第一季度難以確定。暫時來說，歐元/美元仍
處於強勁的升勢，主要源於歐美的利差。然而，明顯的經濟增長放緩跡象和歐元區內部南北的

關係脫鉤很可能對歐元區經濟構成更大的壓力。截至目前，該地區仍能消化匯率調整的影響，
並繼續保持經濟增長。若歐元/美元持續上揚並守穩在1.60上方，歐央行官員不大可能保持沉默，
因為全球經濟增長放緩和歐元匯率高企勢必引發勞動力需求的放緩，給歐央行造成巨大的政治
壓力。因此，歐元進一步上行將主要由於利空美元的因素，而不是歐元區本身的經濟強勢。匯率
上行很可能受到歐元區貨幣當局官員的抑制，他們對匯價升至1.60上方相當擔憂。

歐元/美元技術面展望

上一季度，我們曾寫到“期貨頭寸變化支持(至少)未來數週歐元/美元的大幅上行趨勢，升勢有望朝
1.6000運行。貨幣有發動5浪升勢的傾向，這種情況在貨幣市場和商品市場經常發生。”第3浪
的v浪突破三角形後結束，升勢可能在1.59上方結束，可能跌破上行楔形結束在1.5342。在第一種
情況下，歐元/美元通過第4浪的形勢跌至1.5342下方，達到1.3261-1.5904升浪的38.2％回檔
1.4894。若是以上升楔形運行，則將以更加震盪的形勢上升，之後跌破楔形完成之前提高的
第4浪。總之，風險在於下行。

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